齐鲁证券写在沪港通前位置

齐鲁证券：写在沪港通前 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点1.我们为什么在此时点做估值的横向比较：（1）对于估值的研究是资本市场永恒的话题，但是成长股估值高企已持续两年。我们去年从各个角度做了大量思考，但仍未找到具有足够说服力的证据来解释这种现象。（2）中国已进入政治周期、经济周期更替的阶段。投资者对于改革具有强烈预期，近期资本市场亦感受到了制度变革所带来的冲击，这是一个新的时代背景。而纵向的时间序列难以找到合适的参照体系。

（ ）中国资本市场进一步开放的进程加速，中国A股市场将向全球化过渡。所谓知己知彼，百战不殆，投资者有必要了解中国A股的估值在全球范围内所处的水平。

2.我们发现了什么问题：（1）传统的市盈率分析框架在目前背景下存在弊端。这是因为在经济平稳运行的阶段各种预期是稳定的。但是当前所处的国际、国内背景相对复杂，干扰的因素非常多，必须将A股各行业拆分来看，否则对整体的判断没有任何价值。对估值的认识必须经历从“森林到树木，再由树木到森林的”循环过程。（2）中国投资者非常理性感觉贴上后背。充分伸展颈部、胸部以及腹部，是一群聪明而勤劳的群体。之所以有观点认为中国投资者不做价值投资，是因为第一没有认识到海外市场同样存在投机，第二，没有认识到中国的上市制度严重干扰了投资者的定价体系，面对劣币驱逐良币的市场，投资者只能选择制度套利，对于投资者而言这是次优选择。在正文分析中，发现A股的投资者对诸多行业的定价与海外基本一致。空管部门还要紧急调整其他航班的飞行路线。这些无形的损失远不能用金钱衡量。（ ）A股当前存在各种溢价，壳资源溢价、全球成长性溢价、改革溢价是三大重要溢价。若非要我们以管窥豹来给出定量分析，部分行业相对于全球的溢价水平已高达 %。

.对市场的看法：（1）在我们的分析框架中，在不同阶段需要抓住不同的主要矛盾。路演中我们发现很多投资者暂时对宏观经济的运行失去兴趣，这也是由于所处变革背景下出现了认知的自我意识和强化。但是改革措施、沪港通等事件性的因素一旦落地，宏观经济仍是非常重要的参考体系，这可能进一步加剧市场波动。短期方向可能是不利的。（2）在全球行业估值的横向对比中，我们发现中国市场估值锚定美国的现象非常明显。美国经济回暖带来的美债收益率上升将导致美国股票等风险资产的吸引力骤降，这种估值体系的重构是全球范围内的，对A股的示范效应非常严重。但是，市场还未对这一即将发生的变量给出充分预期，这需要引起高度重视。（ ）推进中国资本项目的开放，需要股市制度做出相应调整，美国的例子表明，只有建立了高效的资源配置体系，一国金融市场才具有对各种风险资产进行全球定价的主导权。而这个前提则是先引入海外投资者，更进一步引入优秀的海外企业来中国上市。中国的股市制度将服从国家的战略方针，变革也将加速推进，股市的注册制以及退市制度的推出只会加快。（4）对比完全球的行业估值以后，我们发现中国已是除美国以外最有吸引力的市场，大量的行业不仅由于市场规模庞大具备广阔的成长空间，而且我们亦认为中国的企业家完全具备建立全球顶尖企业的能力。现在进行的国企改革将释放重大的制度红利。如,中国家电业作为90年代国企改制中变革最为彻底的行业，在20年的时间里诞生了全球领先的家电龙头，说明市场化的土壤是各个竞争性行业蓬勃发展的前提。这无疑对当前竞争性领域的国企改革在未来的持续推进树立了优良典范。从这个角度而言，A股市场已处于牛市前夜，但是仍需等待美国升息的影响被充分预期以及股市重大制度推出这两大最重要的事件落地。

4.我们给出结合时间长短的判断：（1）勿贪恋改革溢价（ ）短期关注估值洼地（2）长期追求全球成长溢价；我们短中长期最为看好的几个行业为：（1）估值洼地交通运输、公用事业、家电、食品饮料；（2）医疗保健备与服务业、软件与服务、生物制药以及化工产品；（ ）受益国企改革的国有传媒和零售。