金融绝对收益有限相对收益可期源泉

金融：绝对收益有限 相对收益可期 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

湖南年初我们曾经指出，今年银行板块可能将出现两个催化剂，一个是贷款议价能力提升和同业负债成本下降推升净息差，另一个是理财新规落地缓解政策担忧。但是现在未来，这两个催化剂推动板块持续反弹的可能性有限。

基本面改善空间有限。今年以来，在持续收紧的影子银行监管下，非标融资持续下降，今年前八个月新增非标融资月均减少2520亿元，远低于2017年月均新增2980亿元的水平。这导致了市场对流动性风险和信用风险上升的担忧，尤其是在中美贸易战加剧经济下行风险之后。为了防止系统性风险的发生，四月开始，政策面出现了适度的微调，包括三次降准、央行对信用债配置和贷款额度的窗口指导以及对非标投资的边际放松。展望未来，我们预计新增贷款和非标融资将逐步提升，但是融资结构难见改善。今年前八个月，新增票据融资在新增贷款中占比由2017年的-11%上升至11%，而新增居民中长期贷款和新增企业中长期贷款由去年的 8%和46%上升至 0%和 6%。这种情况通常出现在贷款额度充裕但是实体经济疲弱背景下有效融资需求不足以及银行风险偏好较低。展望未来，中美贸易战、房地产调控和基建投资空间约束下，经济前景依然不容乐观，因此银行贷款结构难以出现显著改善，这也将制约银行净息差的进一步提升。

估值约束依然存在。银行板块通常有两个估值制约因素，一个是资产质量风险，一个是政策干扰。从2016年下半年经济出现初步企稳信号之后，市场对于资产质量风险的担忧显著缓解，但是从2017年开始，针对影子银行的监管政策卷土重来，包括宏观审慎评估体系、信托贷款委托贷款监管和资管新规及细则。这加剧了市场对于银行资本拨备计提压力加大和信贷理财业务放缓的担忧。尽管最终出台的理财细则和央行补充意见对非标业务监管有一些边际放松，有利于缓解表外融资集中回表对银行资本水平和实体经济融资造成大的冲击，但是从中长期来看，非标资产面临的不仅仅是银行理财配置力量的缺失，而是打破刚兑、限制期限错配、解决资产嵌套等金融严监管和去杠杆的大背景。目前非标资产在存量非保本理财产品中的占比约为15%，在这部分理财产品到期后，银行需要寻求其他基础资产来配置，而标的企业也需要寻求债券或者银行贷款融资来替代原有的非标融资。这将导致银行理财业务规模增速放缓，收益率下降，资本计提压力提升，实体经济融资可得性降低。因此依然需要观察中美贸易战进程和金融去杠杆对国内经济的影响。在中国经济找到新的增长点之前，在监管核心原则没有改变之前，银行板块难以实现价值重估。