高华证券闲置产能仍主导通胀前景鼓励

高华证券：闲置产能仍主导通胀前景 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

闲置产能仍主导通胀前景闲置产能情况广泛存在于美国经济的方方面面，其中最令人困扰的当属劳动力市场。产能过剩的程度以及部分领域产能过剩可能持续数年的情况印证了我们的低通胀率预测，这也意味着短期内风险将继续向通缩倾斜。

通胀率可能探至多低？基于多个国家严重衰退后的经济数据，我们预测了其中的菲利普斯曲线关系。专注这一方法的分析有助于我们将实际产能过剩的“信号”与测量误差产生的“干扰”区分开来，并有可能由此捕捉到经济或通胀进程在闲置产能处于极高水平时不同的运行方式。

鉴于当前闲置产能水平，我们简化的预测模型显示未来一年核心CPI通胀率将降至0.7%。这与我们已公布的2011年三季度的通胀预测相符。让人略感安慰的是，该模型显示持续通货紧缩的发生可能需要以产能缺口扩大或通胀预期下滑为前提。

闲置产能情况存在于美国经济的方方面面。住宅市场供过于求，出售空置率为2.5%，出租空置率为10.6%，这两项指标均比长期均值高出了2个以上的标准差。虽然在过去一年里，制造业活动出现反弹，工厂的产能利用率也不过只有72.2%，低于长期均值1.7个标准差。服务业的产能利用情况较高，但大部分领域的利用率仍远低于平均水平。最让人困扰的是，现在美国的失业率保持在9.6%，U-6失业率（统计对象包括在过去一年中断断续续求职、以及现在虽打零工但希望从事全职工作的人士）为16.6%。正如我们的固定读者所熟知的那样，我们认为闲置产能是短期通胀前景的决定性因素，眼下闲置产能规模之大正是我们预测通胀率将回落的主要原因（详见2009年9月29日GSGlobalPaper190发表的“DeflatingInflationFears”）。这也是我们认为短期内风险将向通缩倾斜的原因，尽管我们认为日本经历过的恶性通货紧缩最终将不会发生。

我们在最新一期美国经济分析中提到，大规模闲置产能可能导致通胀率在未来几年徘徊于低位。（详见9月24日发表的“官方表态——通缩是近期面临的更大风险”）。实际上，从其它国家的经历可以看出，美国核心通货膨胀直至2013年方能见底，尽管围绕这一预测仍存在诸多不确定性。为求证这一结论，我们构建了一个包括“产出缺口保持在高位”(PLOG)国家的数据库，并对其进行了分析（该数据库首次出现于AndreMeier撰写的“StillMindingtheGap—InflationDynamicsduringPeriodsofPersistentLargeOutputGaps”，文章刊登于2010年8月发表的IMFWorkingPaper10/189）。接下来，我们分析了在PLOG过程开端、产出缺口最严重时期（闲置产能达到最高）、PLOG期结束，以及核心通货膨胀率触底时通常存在的滞后情况。这让我们对通货膨胀探底需花费多长时间有了一个大致的了解。

但问题是通货膨胀还能降至多低？回答该问题的标准做法是预测一下菲利普斯曲线关系，即衡量闲置产能（一般为整体经济的“产出缺口”或失业率）、滞后的通货膨胀，以及诸如主要输入价格等控制变量之间的关系。现在的版本通常也包括通胀预期指标，因大量文献显示预期在通货膨胀过程中作用重大；较低且持稳的通胀预期能起到稳定作用。该模型在我们自己的预测中也扮演重要角色，但它们通常用来预测一段较长时期的美国数据，其中包括正常的经济周期以及经济衰退时期。

在这里，我们以标准方法进行分析，但采用较新的数据集——扩大了PLOG数据范围，加入了11个当前产出缺口较大的时段，包括美国在内。（Meier最初的标准是使用了8个连续的产出缺口为负、至少相当于GDP1.5%的季度数据；对当前时段，我们略微放宽这一标准，使用了6个季度数据，而最后一个季度的产出缺口至少相当于GDP的2.5%）。这样我们获得了36个PLOG时段，最早始于1974年，而“当前”时段更新至2010年一季度。

为什么要这样选择数据？仅关注高收入国家的PLOG时段有几个优势。第一，我们能够确信在全部时期，产出缺口实际上都较大。这一点非常重要，因为产出缺口数据不仅包含实际产出数据还包括对潜在产出的预测，因此在正常的经济时期，对经济体系中闲置产能的计算误差可能会远远大于真实误差。第二，如果数据集包含的时段大多数是“正常”经济周期的话，那么PLOG时段将被削弱。如果经济或通胀进程在严重衰退后确有不同表现——其原因可能是产出缺口和失业率之间存在非线性关系，抑或通胀预期改变——那么，我们仅仅关注这些特殊时期对分析较为有利。