申万宏源中美利差利率平价与两个压力点源泉

申万宏源：中美利差 利率平价与两个压力点 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

结论或者投资建议：

进入2018年以后，中美10年期国债利差迅速收窄，低点一度达到56bp。从811汇改以来的历史来看，中美利差低点一次是在2015年12月，另一次是在2016年11月，两次低点皆达到50bp。中美利差是市场用来判断利率拐点、参考汇率走势的指征类指标，类似的指标还包括3个月利差、1年期利差、10年期利差等多簇的指标组成，既然市场关注，就不能说没有用。

当中美利差缩窄至约50个基点时，我们会看到两个压力点：利率和汇率。压力释放与否，往往是利差波动是否会形成资产价格剧烈波动，从量变到质变的阈值点。压力出现时，美国利率往往会对中国利率的进一步下行形成制约，同时人民币也出现阶段性贬值压力。例如2015年12月、2016年11月，中美利差低至50个基点时，人民币呈现出加速贬值的特征，中国10年国债收益率也出现加速回升，中美利差最终向100bp的均值回归。

汇率和利率的两个压力点暂时都没有出现。易纲行长在4月11日的博鳌论坛上关于中美利差曾表态，“中美利差处于比较舒服的区间，人民币收益率曲线比美元收益率曲线高个基点是比较稳定的利差水平。”转眼间中美利差只有50bp了，但是跨境资本却没有出现大幅流出，我们也看到了银行结售汇、货币当局外汇占款的情况在2017年与2018年初都保持着平稳的状态。短期来看，中美利差的区间目前依旧舒适，为我国二季度的货币政策和宏观经济政策的调整提供良好时机和空间。

电视剧版《夜半歌声》在北京热拍时美元的反弹短期有可能会形成汇率方面的压力点，与一季度美国经济数据显著好于欧元区在内的非美国家为主要原因，值得关注。随着2018年美联储年内加息次，美国通胀升温，我们预计到2018年末美国长端收益率预计将回升至3.4%到3.6%。当前利率与汇率无压力的舒适区间，有可能随着美元的短暂走强而变得有些不那么舒服。因此，我们不排除短期会出现中美利差的走扩。

长期来看，全年美元可能会重归低位震荡。伴随着中国国内资管新规已落地，过渡期延长，降准与监管形成对冲，稳健货币政策基调不改。在大国强币下，2018年人民币汇率整体处于区间波动，资本外流压力不大。若拉到更长时间来看，2011年曾有过30bp，年还有-48至-84bp的利差倒挂，2006年最低达到-200bp。到2018年下半年，本轮中美利差的新区间能否形成，届时是证明中国经济在供给侧改革之后进入新平衡的一大验证。